美国期货市场考察报告
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美国期货市场考察报告
伴随中国期货市场十余年发展历程，我们对海外成熟期货市场的研究也在一步步深
入。通过研究成熟市场，使我们真正看到中国期货市场与发达国家的差距，从风险管理、
市场监管到制度创新、品种创新，中国期货市场正可谓任重而道远。研究海外成熟市场的
价值与意义就在于，使我们对中国期货市场未来的走向与发展目标有一个清晰的概念，尽
管实现这个目标的过程是极具创造性和挑战性的，因为中国的国情独一无二，我们必须去
探索符合中国国情的道路，这是无法学别人的。因此，研究海外市场，最重要的是学习成
熟市场解决问题的理念与方式，这也是笔者今年 3月在美国芝加哥几家期货交易所及 CFTC
进行考察学习的最深感受。
一、美国期货市场的风险管理与市场监管
1狈缦湛刂朴胧谐〖喙芾砟睢 C拦期货市场的风险管理是由 CFTC、交易所、会员共同
来实现，市场监管则由 CFTC 和交易所来承担。
“ —— —— ”美国期货市场经历了 管制 放松 适度监管 这样一个过程，监管部门对期货市
场由管制到监管这个转变过程中，管制更多地意味着限制，而监管则是 CFTC 要掌握充分
的市场信息，充分把握交易动态，通过这种方式来评价市场风险，进而进行风险监控和市
场监管。CFTC 认为，对于各个合约市场，CFTC 需要掌握交易量中 70％以上的交易行为和
交易信息，而国会赋予他们的司法权力则能够保证所掌握的这些行为和信息真实可靠。
关于对期货市场的监管，CFTC 的基本监管思路是给市场一个较好的宽松度，如在持仓
限额、价格波动限制等方面都是非常宽松的，但这并不等于监管的放松，或被动地利用法
规、规则来对市场监管，而是更多地发挥人在市场监管中的作用。CFTC 有大量的工作人员
每天对所有期货合约的交易包括价格变动、成交持仓状况以及交易者行为等进行监控，收
集大量的与期货商品相关现货市场有关的价格、供求、进出口等方方面面的信息，对各个
合约的市场风险进行评估。当发现市场出现风险并有不断升级的趋势时，CFTC 有关人员就
会通过电话询问、劝告等方式进行风险提示，对部分交易者的交易行为进行询问、调查，
以使市场自动降温。
2狈缦湛刂频闹饕手段。在风险控制中，保证金制度和强制平仓制度是两个比较常用
并且也是比较有效的制度。美国期货市场中因超仓而被强制平仓的现象极少有，在风险控
制中类似强制平仓等手段也极少使用。CFTC 与期货交易所都认为，当出现极端行情时，这
类措施虽然有效但对市场伤害很大，而经纪公司则把被交易所执行强制平仓视为有损公司
声誉的事情。
对于保证金制度，则是比较通行和实用的风险控制措施。与国内不同的是，美国期货
交易的保证金是在随时调整的，保证金水平与市场风险程度密切相关，大部分期货交易所
采用 SPAN 系统来评估市场的风险程度，由此计算出相应的保证金水平，通常情况下是
SPAN 系统每天运行一次，计算下一日保证金水平，当发现市场风险有加大趋势的情况下，
会增加计算次数。期货交易所的任务是准确评估市场风险，及时调整保证金水平，经纪公
司的任务则是确保保证金的及时到位。在美国，会员因保证金不足而被交易所执行强制平
仓的现象同样很少出现，这主要应归功于经纪公司严格有效的风险控制。经纪公司与不同
的客户签订的代理合同差异极大，差异主要体现在保证金和强制平仓条款上。经纪公司主
要是根据客户的个人资产水平、信用程度等来核定客户的保证金水平和强制平仓条件，经
纪公司绝对不允许客户满仓，追加保证金通知通常不是说客户已经没有钱再开仓了，而是
说客户未占用的保证金已经低于合同规定的水平；如客户收到追加保证金的通知而未能按
约定时间追加，这不仅仅意味着其资金有问题，更是意味着其信誉有问题，一个没有信誉
的客户根本找不到经纪公司做交易。
从以上的情况看，美国期货市场的风险管理是以法律的威严和高度的信用为基础的，
而我国期货市场进行风险控制的前提假设则是每一个市场参与者都是没有信用的。同时在
我国目前的期货市场监管体系中，证监会更多地扮演着行政管理的角色，在风险控制和交
易行为监管中发挥的作用比较有限，而期货交易所作为会员制组织威慑力较弱，从而使得
整个市场的监管力度和有效性不足。
在信息发布方面，美国期货交易所公布的信息比较少，会员的每日持仓、成交排名等
都不发布。CFTC 只每半月公布一次各家期货交易所的全部期货合约及期权合约中不同类型
客户的多空总持仓量、不同类型客户总持仓量占该品种总持仓量的百分比、不同类型客户
的数量等信息。客户类型主要分为非商业客户(大的基金，主要是投机客户)、商业客户
(现货企业，主要是套期保值客户)及散户(未申报持仓)。美国的这种信息发布方式可能与
其公开喊价的交易方式有关，因为这种交易方式本身就使得各类交易信息在很大程度已经
比较公开了。
3蓖痘持仓限额制度。尽管美国期货市场给予交易者以很好的宽松度，但同样也要对
投机者进行持仓限制，对套期保值者实行头寸审批制度。其中主要农产品期货合约的持仓
投机限额都是由 CFTC 确定的。
以大豆品种为例，CBOT 大豆期货合约现货月投机持仓限额的确定，分两个步骤。第一
“ ” “ ” “步是运用一个数学模型，利用 运输能力 、 交割量历史数据 以及 期货价格对现货价格
”的偏离程度 三组数据，计算出进入交割月前一月第一个交易日至交割月最后通知日这一
时间段内可能出现的最大可供交割实货量；第二步是用这个最大的可供交割实货量除以
4，即可得出现货月投机持仓限额。CFTC 认为，在一个市场中，如只有一个参与者，那么
这个市场属于寡头垄断市场，如果只有两个参与者则属于双头垄断市场，如果有三个参与
“ ” “者，市场价格仍会受到操纵，而当由四个参与者时，他们认为 四就意味着 many”，市
场参与者已经足够多，价格不会受到操纵，所以每个投机者的持仓限额等于可供交割实货
量的 1/4。
对于现货月投机持仓限额，规则规定CFTC 有权根据现货月可供交割实货量的变化来
随时进行调整，但 CFTC 认为这个限额应该相对保持稳定。
据CFTC 和CBOT 有关研究人员介绍，在美国一般月份及现货月投机持仓限额非常宽
松，极少出现超过持仓限额的现象。他们认为在美国，风险控制和市场监管中持仓申报制
度要比持仓限额制度重要得多，必须申报的持仓水平要比持仓限额小得多，如大豆的一般
月份持仓限额为 5500 手，现货月持仓限额为 600 手，而持仓申报水平仅为100 手(期
货)、50(期权)，交易者的持仓水平即使只超过这一水平 1手，也必须进行申报，低于申
报水平的交易者通常被视为散户，持仓申报制度对于了解市场信息、把握交易动态很有帮
助。
关于大豆交割，CBOT 交易规则 1038.01 规定，非美国产玉米、大豆、小麦均不得用于
玉米、大豆和小麦期货交割。这项规则是在 1994 年9月1日修改的，此前国外玉米、大豆
和小麦是允 交割的，但后来 有美国 民 口加拿大廉价小麦用于许发现 农进CBOT 交割，美国
政府因此而
规定非美国产玉米、大豆、小麦均不得用于期货交割，于是交易所也依此修改了交易
规则。但目前这项政策开始出现松动的迹象，如果政府修改这项政策，CBOT 也会允许国外
农产品用于交割。至于是否会有国外产品用于交割，还要取决价格是否合适，因为国外产
品用于 CBOT 交割要产生运费成本，只有当CBOT 价格足以弥补运费等成本时，才可能有国
外大豆交割。
二、期货期权交易
1惫赜谧鍪猩讨贫取 Vゼ痈绲娜家交易所 CBOT、CME 和CBOE 都有期权交易，CBOT 和
CME 主要做的是期货期权交易，CBOE 则主要是股权及股票指数期权交易。目前指定做市商
制度是期权交易中一个比较常见的用于活跃交易的制度，但是尽管 CBOT 并没有实行指定
做市商制度，它的期权交易仍然很活跃，这其中LOCALS 在很大程度上发挥了做市商的作
用。CBOE 于1987 年实行了指定做市商制度(DPMSystem)，1999 年经会员大会投票通过在
其全部股权期权合约中推行了这项制度，只有DJows、S＆P100 等几个股票指数期权合约
因参与者众多、交易活跃而没有DPM。20xx 年CBOE 成立了芝加哥指定做市商协会，CBOE
认为指定做市商制度对于活跃交易、提高市场质量乃至其近年来的持续发展都作出了重要
贡献。
CBOE 交易规则中对 DPM 的资格、权利与义务都有一系列的具体规定。通常 DPM 必须是
具有较强资金实力和良好信誉的大型专业投资公司，DPM 与普通做市商有很多不同之处。
如每一个期权合约都有其固定的数个DPM，DPM 要负责组织指定合约的交易，普通做市商
则不需要必须对某个合约负责；又如DPM 有责任按照交易规则中规定的报价区间来提供连
续报价，而普通做市商(locals、trader
s)可在 DPM 报价区间基础上加大或缩小，另外所有报入单量的 40％优先分配给DPM，
其余部分给普通做市商和其他交易者。目前CBOE 共有 75 个DPM，根据合约大小不同，DPM
的数量也不同，一些小合约只有2个DPM，最大的合约有 15 个DPM。
2逼诨跗谌 ê显嫉谋 Vそ鸺扑恪 F谌ń灰字校保证金的计算是一个比较关键的问题。
目前美国期货交易所普遍采用SPAN 系统来进行保证金的计算，但 SPAN 系统价格比较昂
贵，大约在 10 万美元左右，并且通常系统的修改和本地化的费用通常要远远高于购买该
系统本身的费用。结算会员则通常使用一些其他类似 SPAN 系统的小型软件系统来进行保
证金的核算和风险管理。ExpertSystemsGroup 公司在这方面主要有两类产品，一种是单机
版，主要是为场内交易者如 Locals 设计的，另一种是网络版，主要是为交易所结算会员
设计的。国内的交易所其实在某种程度上就相当于美国交易所的结算会员，因此网络版比
较适用于我们。这个系统类似于国内世华系统一样，不出售，只能租用，月租费是1000
美元，公司会给他的使用者一个账号和密码。该软件与SPAN 系统不同的地方是，该软件
不计算交叉保证金。它需要与交易所的交易系统相连接，采用的数据格式为 CBS 格式，所
需要的主要数据文件有空 量、 算价、保 金。盘 结 证
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美国期货市场考察报告 伴随中国期货市场十余年发展历程，我们对海外成熟期货市场的研究也在一步步深入。通过研究成熟市场，使我们真正看到中国期货市场与发达国家的差距，从风险管理、市场监管到制度创新、品种创新，中国期货市场正可谓任重而道远。研究海外成熟市场的价值与意义就在于，使我们对中国期货市场未来的走向与发展目标有一个清晰的概念，尽管实现这个目标的过程是极具创造性和挑战性的，因为中国的国情独一无二，我们必须去探索符合中国国情的道路，这是无法学别人的。因此，研究海外市场，最重要的是学习成熟市场解决问题的理念与方式，也是笔者今年3月在美国芝加哥几家期货交易所及CFTC进行考察学习的最深感受。 一、美...
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作者：文海小编1
分类：实用范文
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时间：2024-07-12
